【深度好文】颠覆你海外投资的观念:把资产留在境外,把负债留在境内

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作者: 陈守红

来源:港股那点事(ID:hkstocks),已授权海外情报社发布。

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本文是知名投资平台“格隆汇”创始人——陈守红先生于“2016年新时代股权投资人才匹配、升级与转型峰会”发表的演讲,以“把资产留在境外,把负债留在境内”为中心思想,与大家分享了他对于出海投资的看法。

文中提到许多海外投资关键问题,包括投资目的地的估值模型、如何善用负利率政策等,干货满满,值得一读。

我不知道这里面人已经有多少人做出海投资,这是一个资产配置角度的问题,因为我刚才听到说很多人是做HR出身,这方面可能原本不那么敏感,我希望经过我今天的沟通,能适当的引发你在这方面的一些思考,就OK了。

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我先讲一句话。

两年前,我提出了一句话,叫做“把资产留在境外,把负债留在境内”,这是我两年前提出来的一句话,后来很多地方都在引用这句话。但实际上这句话真正的精髓有多少人理解,我表示怀疑。

两年前(2014年6月份)我提出这句话的背景是什么呢?我记得很清楚,2014年5月份美元开始升值,当时是从78.9点开始出现大幅陡峭的上升。作为货币,这么陡峭的上升是非常罕见的现象,因为他是一个货币,一个全球唯一的储备货币,不是一个商品,也不是一支股票。到了2015年3月份,十个月,美元指数已经涨到了100,涨幅超过了25%。

那人民币从什么时候开始贬的?真正大贬是从811开始,2015年的8月11日突然宣布开始贬值,全球都瞢了,所有市场都下跌了,不知道人民币会跌多少,不知道坑有多深。今天最新的人民币的汇率水平,在岸大概是在6.67,而811的时候我记得是6.19。这两个货币,来回差了30个点有吧?

这里面有两个时间点你们要把握一下,第一个时间点是美元从78.9升到100的时候,什么时候结束的?2015年的3月份。人民币什么时候开始大幅贬值的?2015年8月11日,这中间有5个月的思考时间,如果这5个月算在里面,美元升值(10个月)也算在里面,也就是说有15个月让你思考资产配置和方向。

很简单,从美元开始升值的时候,升到80,90,100你做动作都还来得及,你至少可以把人民币的贬值汇差损失规避掉。当然你可能会说你有更好的投资环境,比如你买A股赚了很多钱,你买北京的房子也赚了很多钱,但从投资的角度来说赚钱,和确定性的赚钱,以及你能不能持续赚钱是完全不同的概念。

在美国有一个我特别尊崇的投资大咖,他叫Greenblatt,他说过一句非常经典的话:“如果你买了股票之后,不知道你买的是什么东西,相当于你举着一个火把快速的穿过一个火药厂,你最后可能仍然活着,但你仍然是一个傻瓜。”这句话很经典,如果你做过很多年投资,经过很多摔打,你会深刻认可这句话。

回到我之前提出的,“把资产留在境外,把负债留在境内”,我认为这句话在很长时间内依然有效。当下欧洲、日本负利率,中国可能很难出现这种情况,但最终也会扛不住,利率也会往下降,否则等于我们一家替美国印钱。负利率是个什么概念,相当于借了钱以后你可以少还钱,借100可以以后只还90啊,这事你能想象吗?所以很多人跟我说美国股市会跌,让我不要投美国的股市,请你告诉我一个美股会下跌的理由。欧洲负利率、日本负利率,美国上市公司平均每年可以提供3.5%股息回报率,好的,我这边融资,那边买美国的股票,你的收益就回来了,那你说美股为什么会跌?就因为他连续创新高,你就认为他高处不胜寒?那你为什么不认为中国的房地产会跌,美国股息回报率3.5%,中国房屋租售比是多少?所以说这真的是两个概念。

所以,把资产留在境外,负债留在境内,这在未来很长时间内对中国人都是适用的。

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第二,我想讲一个公式。

很多人做投资,其实只是炒股,根本不是资产配置。很多人做投资只是盯着股票,算PE、PB、ROE、现金流折现这些,很多人熟悉的估值方法,但都只是教科书式的估值方法,他不会站在一个相对高、相对全局资产配置的角度看问题。就只算PE、折现等等这些方式,当然这些方式合适,也是科学的,但对于我们来说,真正的投资永远是投资一个大市,这个大市不合适,投资也就不合适。我之前写过一篇文章《离开了牛市,你什么都不是》,表达的就是这个意思。

我们现在真正应该看一个估值的模型和估值公式是什么?绝对不是PE,不是PB,经济学里经典的估值公式只有一个,这里没法写出来,我在这里只讲一下这个经典公式里的三个核心要素。

一个是政府的主权风险系数,第二是无风险回报率,第三是潜在的经济增长率。

这三个指标构成了一个国家(地区)的估值模型,我们很多人只是看其中一项:无风险收益率。无风险收益率你可以这么理解,你可以大概的理解为国债的收益率,你还可以把他扩大等同于利率,而利率决定了你的PE,这个充分吗?虽然大家平时都是这么用的,但实际上他仍然是不够的,因为他本身就不精确,而且这个E必须都分给你,P/E才算有点意义。

那么主权风险系数考虑吗?假设朝鲜和韩国都有股市,你去投哪个国家的?在这里,你考虑的其实就是主权风险系数,而这个指标是三大指标里最核心的。

中国的主权风险系数有变化吗?这个我不去探究,这里面涉及到政治的东西,我就不展开了。

我最关注的是经济的潜在增长率,我们过去30年获得了年均双位数的增长率,我们称之为经济奇迹。现在下来了,去年下到了7,今年上半年是6.7,我想请问一下,你们认为中国经济未来是什么状况?经济的增长率会是多少,或者说中国长期潜在的经济增长是个什么样的水平?

只要稍微清醒一点,都能看到中国经济存在的问题。去年GDP的7%增长率,我不知道统计局是怎么做出来的,他对应的用电量增速是多少?0.5%,克强三指标,用电量增长率,铁路货运量增长率、信贷增长率,都很接地气。信贷增长率这个可以造假吗?可以,央行让你放贷,你必须要放。铁路货运量呢?大不了来回拉,对铁路,有货拉,总好过车皮空着,所以这个也可以有假。

唯有用电量不会造假,你不会没钱赚,还让空调和机器开着,所以用电量增长率我是最认可的。但这两个数字怎么匹配得了呢?去年GDP是7,用电量增速是多少?0.5%。这数字,你会不会看得脊背发凉?这意味着,大家根本不用电,创造了7%的GDP增长。今年的上半年是多少呢?6.7%,同期用电量增长率多少呢?2.7%,能匹配吗?不能,虽然比去年的数据好了很多,但这个数字还是让人脊背发凉。

所以我认为中国的经济根本没到底,所以很多人说中国经济在“L”型的横线上,在筑底,我不懂他们为何这么乐观,至少,这种说法完全不符合我的常识认知。

我希望这是一次闭门会,我就谈自己的真实看法。GDP今年大概率是6的数字,明后年大概率是5打头的数字。5打头什么概念?GDP这个概念骗了很多人,很多人其实不理解GDP到底是什么概念。GDP是个时期概念,不是时点概念,是个流量概念,不是存量概念。而中国有非常多无效的GDP,什么意思?我给你举个例子,南方某城市开大运会,花1500亿请世界各地年轻人去免费旅游了一次,花了很多的钱,这个产生GDP,但这个GDP是无效的。你今天把路挖个坑,明天填上,后天再原地方挖开,再填上,这都产生GDP。也就是说,我们的GDP和美国是不太一样的,美国3个点的GDP增长率,足以支撑他们上市公司10%以上的利润增长率,中国不行,中国GDP如果降到5这个点的时候,绝大部分公司是没有利润可言的。

实体领域都没有利润,哪来的投资机会?那钱怎么办?

现在资产荒,人人都在焦虑,谁最焦虑?钱最焦虑,中国钱最焦虑,大量的信贷资金体外循环,象失控的泥鳅,四处溜,现在别说一线,连二线的房价起来了,2.5线的房地产也起来了。中秋节我回了一趟湖北,湖北那边一个二线的城市,房子涨的令我目瞪口呆,用房价收入比,或者房屋租售比等这些传统经济学指标,已经根本无法解释这种房价的疯狂。

这种状况会持续多久,我不知道,但我不是乐观派,14亿人不可能都靠买房致富。但我希望我不影响你们,我只是摆出我的理由和逻辑,你认可不认可是另外一回事。

为什么偏悲观一点?因为我在大学里面学了10年的经济学,经济学里面解释经济增长的变量很多,比如劳动、资本、全要素生产率等,但从我的角度来说,我认为最能解释经济增长最有说服力的是人口,没有其他的因素。

中国的经济增长是国企代理形式的公有制,什么概念?它是一种经济学中的代理制,就是少部分人把这个资源集中在手上,代理别人来行使资源的分配、处置权力。我们习惯把它称为集中资源办大事。这个模式是一种巨大的创新,在世界的经济史上前无古人,没法说他不好或不行,至少没有完全证伪过(前苏联是个特例),事实上,在一定时期内,如果这个大方向是正确的,或者至少跟经济规律没有太多违背的时候,他是很有效的,尽管他由于缺乏监管的原因,会导致天然的漏损,但这种漏损和该模式短期产生的爆发力来说是微不足道的,所以,我们能创造30年年均GDP双位数增长的经济奇迹。

但这种模式他有一个天然的瑕疵点,或者是最大的问题是什么呢,就是资源被集中到少部分代理人手上,这等于剥夺了大多数个体的创造力与腾挪空间,大多数人手中没有资源,而沦为一种“准佃农”的角色。所以,这种模式,一旦他其中的一个关键变量发生了变化,这个模式就不但不会促进经济增长,反而可能会成为经济发展的制约瓶颈,天花板。

这个核心变量就是人口。

在我看来,人口可以解释所有的经济变量。东北为什么不行,因为他每年有70-100万人口净流出,深圳为什么行呢?因为他每年有100万以上的本科以上人口流入。香港为什么不行,因为他的人口已没有增长,而且香港的平均年龄是43岁,深圳呢?是33岁。日本为什么不行,因为日本65岁以上人口占到整个社会的25%,75岁以上的人口占到日本人口比率的13%,不用给日本找任何理由,不要说经济模式有问题,不要说领导人不行,安倍不断的印钞票都没用,根本原因只有一个:这个社会太老了。

中国呢?中国一样,没那么严重,但趋势一样。

中国5年之前,2010年我们人口的调查结果是中国65岁以上的人口占比8.8%,按经济学惯例,超过7%,这个社会就已经是个老年社会,按联合国预测,这个数字到2050年我国会达到30.8%,这个数字可能会有出入,但是我相信这个趋势是没有错的。你想象一下,我们的寿命越来越长,而多年的计划生育,年轻人越来越少,平均的年龄肯定会不断的上去了。

所以人口这个变量,怎么变?

三个维度。第一是数量,第二 是质量,第三,创造力。

我们数量在减少,这个数量是指劳动适龄人口的减少,在经济学上,这叫“刘易斯拐点”。现在我们鼓励生了,没有用了,来不及了,从出生到生产这是一个很长的时间。所以这个数量在变,这个数量关键是什么?劳动适龄人口的数量。

另外一个是质量。质量是指什么?不是指文凭和学历,多少本科本生、博士生、硕士生毕业,这个不重要,重要的是年龄,对中国人而言只要他年轻,只要有劲,丢到哪里,他都可以创造财富和GDP。前面说了,中国这个年龄也是在不断的变老,中国已进入老年人社会,未富先老。未来一对年轻夫妇,养5、6个老人,可能是常态。

数量上出了问题,质量出了问题,最后一条能抗住也行,就是人口的创造力,就是给你一定的资源,能够把这个资源放大成多少。

中国能行吗?不乐观。因为这条其实天然是被禁锢住的。我们70%以上的资源都集中在国企手上,而这一块基本上是固化的。我们一度适当尝试了一下国退民进,我们适当把资源做了一些调整和倾斜,民间的创造力开始爆发出来。很多人都在讲过去30年中国为什么可以创造奇迹,很多人说这是中国模式。就是少数人代理决策,把资源集中起来办大事,但很少有人反过来想过,我们过去30年的经济奇迹,是否恰恰是因为我们不断的退,不断的减少管制,不断的是把资源适当向民间分散倾斜,让民间产生创造力而来的。

现在呢?释放出的那部分资源不释放了,甚至还在回收。巧妇难为无米之炊,资源一旦固化,仅能出卖劳力的佃农,是很难创造出可观财富的。

我来之前的时候,我们的副总给我看了一个东西,说你看,你写《盛世中的louyi》,网上不少人在攻击你,甚至用文革那一套龌龊的玩法在对你搞人身攻击,说你写的文章目的是在为职业梦这场会造势。

事实上,我来这里之前,我甚至跟职业梦的无论上下都没有打过一次交道。这说明什么?事实上我们后台的留言,包括各个朋友圈里为《盛世中的louyi》这个话题撕裂的非常厉害,互相争吵,甚至直接拉黑。

一般来说,朋友间一些争执,最多是一些龃龉或不快,断不至于拉黑,朋友都做不成。

我当然不会在意那些无聊的闲言碎语。晨光熹微,赶路要紧。但我很在意这个现象背后说明了什么?

说明大家都很焦虑,社会的阶层固化确实严重,社会撕裂也很严重,严重到一言不合,会多年的好友,分道扬镳,各走各路。

这种解释是社会学意义的。在经济学上,这意味着人群分野,资源固化。一旦人员不可流动,资源不可流动,也就意味着财富创造的轮子卡住了。这个问题不解决,只是通过国企混改、降准降息、减税降税、万众创业这些途径,我认为这些东西是治标不治本的。

3

所以最后我们回到今天的主题: 资本的寒冬。

为什么会寒冬?实体企业没有机会,哪里给你投资机会?

但我没有感觉,因为我看到了境外是有相当机会的。中国发生了这些变化,资本为什么不出去呢?这就是我为什么强调说资本、钱一定要放眼全球,要全球资产配置的原因。中国发生的变化,足以驱动我们出去了。

境外有足够的机会为什么不去做呢?至于说境外到哪里找机会?我相信机会很多。中国现在的状况决定你必须要做资产配置,资源配置。你可以认为北京的房价还会涨,武汉的也会涨,朋友武汉的一套房子去年卖的,280万,今年中秋回去,朋友说这套房子已经600万了,所以你可以认为他还在涨,但是你要相信哪些是可持续的,哪些是无风险能拿到手的,前者叫博傻,后者叫赚钱。

海外无外乎是欧洲、美国、日本这几个市场,现在格隆汇还在关注印度、以色列市场,关注台湾市场,我重点给大家讲讲香港市场。倒不是因为格隆汇主要覆盖香港股市,我们几乎覆盖了全球大多数核心股市,我认为如果你们真正做海外投资的时候,顺便做个广告,你们关注格隆汇是没有错的。我不认为全球有一个网站和APP,在海外投研这块比我们做的还好。

我还是讲讲香港,为什么我重点看好香港?其实逻辑也不复杂,市场上面有一些共识我就不讲了,比如它估值低(全球最低),估值低永远是一个核心优势,恒生指数与恒生国企指数,都能提供4%左右的股息率,等等。

但我认为最最关键的变化是什么呢?现在我看到的改变是什么呢?有两个改变,一个投资结构的改变,一个是上市公司结构的改变。

以前香港有很多的老千股,香港的证监会主席也是一个英国人,职业经理人,中国动不了,他会按照他的想法和思路来做,你希望他有什么根本性的改变是不可能的。比如,香港最大的问题是供给,谁也控制不了他的供给,在A股随便一只股票炒到100多亿市值都是不需要理由的,但在香港,你把一个公司炒到100亿市值试试?大股东会全部卖给你,如果你嫌不够,大股东还可随时增发新股卖给你。对香港来说供给是没有上限的,香港上市公司的大股东是随时可以进行增发的,增发价格也随心所欲。这种对大股东的倾斜,香港监管层会认为是给予了大股东融资的自由,是作为制度优点看待的,所以在这些点上,短期不会有改变的可能。

但我看到了两个大概率改变港股生态的的变化是什么呢?一个是上市公司结构的变化,一个是投资者结构的变化。

香港股市是一个精神分裂的离岸市场,香港上市公司70%市值是来自大陆,他的监管来自香港本地,他的资金主要是来自欧美和海外,很多时候,参与各方都是鸡同鸭讲,这是他估值低的一个主要原因。

但现在这个状况在发生变化,我相信这个速度会越来越快,尤其是深港同开通之后。我看到最新的数值是什么?海外资金交易占比已到51%到52%,有多少是中国大陆来的?21.9%,这个数字在10年之前多少?两个点左右,增长非常之快。

这决定了什么?定价权,钱说话,钱掌握在谁手上,定价权掌握在谁手上。以前都是鬼子说话,他能压就尽量的压低,现在大陆资金过去之后,这个估值的水平我相信会水涨船高,毕竟大家医食同源,互相熟悉,而且是同一支股票,凭什么在香港的股票只有大陆的20%、30%,很多股票是这样的,同一家公司,同一支股票,同样的分红,这种股票非常多,打七折八折的到处是,我相信这是积极的变化,随着深港同开通之后,我相信这种变化以后会更明显。这个数据是15年8月份的数据,21.9%,美国是22%,欧洲是34.5%左右,这个比例一旦上去以后,很多的估值结构会发生根本性改变。

还有一个最重要的变化是什么?上市公司的结构在发生改变。以前香港基本不能融资,第一次融资之后就再不能融资,因为估值太低了,再融资等于割肉,除非你出老千。如果融不到钱,还要应付一大堆的事情,所以很多人不愿意在这儿上市,劣币驱逐良币,但是目前这个状况在逐渐的改变,改变的原因是什么,我认为大环境小环境都有的:中概股一窝蜂回A顾套利,把美国人彻底得罪了,美国那边是回不去了。中国这边呢?排队到了月球,就算蚂蚁金服这样的,不排个5、6年,别想上市,还一堆几年盈利的政策限制。

所以,很多优秀公司再盯着香港——毕竟,低估值不是永远的。

我举个例子,马上香港要上市一支股票叫美图,这个事情,很多人没有意识到它的重大意义——美图的香港上市,对香港是一次里程碑式的事件,是香港市场一次不可错过的救赎。

我相信在座所有的爱美女士都用过(你没用过?你确定?那恭喜你,你落伍了)。

有次几个朋友吃饭,好多人听说蔡文胜在这,都尖叫着一窝蜂闯进房间要跟他合影。

这说明什么?说明所有人知道他,都在用他的东西,而且用得非常爽。

全世界用互联网超过10亿用户的有多少家?8家。前面7家你们都可以叫出名字,苹果、GOOGLE,Facebook,BAT……

第八家是谁?美图。超过11亿用户。就算剔除重复的,也有8个亿,他能获得多少价值?

做互联网、投资互联网,最怕的都是缺乏想象力。我知道现在市场对美图还有很多误解,所以预计美图上市估值不会太高,60亿美金上下吧。这是什么概念?我再举一个简单的数字。微博的市值100亿美金,但微博的MAU是多少?28万。美图是多少?我没记错的话,是44.6万。微博上半年的广告收入是多少?我没记错的话,是14.38亿,美图呢?是2千8百万,连微博的零头都不到。

所以你这时候还会看美图说,你是不是个硬件公司,是不是靠软件为生,是不是没法做社交(很多人忘了还有Instagram)等等之类的,本世纪初的时候,很多人也是这么看腾讯的,说你怎么变现?

有人,还担心不能变现?11亿人啊,而且绝大多数是爱美的女人。

全世界用互联网超过10亿用户的8家总,百度自己把自己作死了,市值最低,但也还有600亿美金的市值。最高是苹果,6200亿美金。苹果的应用量是58个,美图是多少?才23个。23个应用,11亿用户量,这个地方不是因为我跟他熟就做广告,我只是认为这个公司真的是好公司,市场上那些盯着财务数据的人,都是典型被教科书毒害的:那些财务数据,不也是人做出来的吗?

我在这个地方就说一下我自己的结论,如果他上市60亿美金,你们看看他到600亿美金是什么时候,我相信时间不会长,所以有这样的公司,港股生态不会改变?港股会差吗?你想象没有?美图基本是第一家亏损就在香港上市的互联网公司,这条路趟出来了,美图上市之后,我相信后面一连串的滴滴、美团,小米都会过去,香港股市真的会变天了。

还有很多的东西,时间所限,我不展开了,我只想说,无论你有没有一个太宏观的观点,或者说视角,你一定要把眼光往海外看。格隆汇作为中国人出海投资的桥梁,我们看了很多这样的例子了,我们感觉非常明显,去年的时候来找我和找格隆汇的人,大都是珠三角和长三角的一些小的企业主,他们只是转点小钱过去,想在香港买一个壳,盖个两三层的小楼,而今年以来找我的人全是大咖,他们是要过去盖一百层的楼,所以风向在变了,真的不一样了,大量的钱在通过各种渠道往那边涌。

所以我提醒大家,做全球资产配置,关注海外市场,谢谢大家。

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